miércoles, 2 de enero de 2019

¿Cómo se valora una startup?


¿No os ha sucedido el preguntaros cómo se valora una startup? ¿Cómo se puede calcular lo que vale una empresa que todavía está empezando y se enfrenta a un futuro incierto? ¿Cómo otorgar un valor económico a una empresa que en este momento pierde dinero, tal vez en abundancia? ¿En qué se basan los analistas?

Allan Afuah lo explica de una forma espectacular por lo clara y sencilla en su libro 'Business Model Innovation: concepts, analysis and cases'. Éste es mi resumen de lo que ahí comenta:

Lo primero que nos recuerda el autor es cómo se valora una empresa ya madura. Y nos dice que, simplemente, se valora con base en los flujos económicos (ingresos y gastos) que se prevé genere en los siguientes años, teniendo en cuenta el efecto del tiempo mediante el tipo de descuento. Es decir, lo que se calcula, en el fondo, no es más que un VAN (Valor Actual Neto). Asumo que el lector conoce el concepto de Valor Actual Neto (o, en su defecto, que lo puede investigar fácilmente), así que no lo comentaré más.

Pero claro, eso supone poder estimar de manera fiable esos flujos económicos de entrada y salida lo cual, en el caso de una startup no es posible.

¿Qué se hace entonces?

El autor nos propone estudiarlo en tres fases del ciclo de vida de la startup (y de los inversores):

  • Etapa inicial
  • Etapa de crecimiento
  • Etapa de salida


Valoración en la etapa inicial

En esta etapa la empresa está naciendo y apenas genera flujos económicos, al menos de ingresos, por lo que no es posible tener una información creíble sobre los flujos económicos futuros.

Lo que se hace es considerar que los clientes de la startup, incluyendo en este concepto especialmente a los propios inversores en la compañía, actúan como árbitros del valor. Esto quiere decir que son esos inversores los que nos van a decir lo que cuesta la empresa. Si un inversor decide invertir X euros para ser poseedor de un Y% de las acciones de la compañía, damos por bueno su criterio y calculamos por una mera escala el valor total de la compañía. Por ejemplo, si un inversor compromete 10 millones de euros para poseer el 40% de una compañía es que está asignado a esa empresa un valor total de 25 millones de euros.

Tal vez no es muy científico pero si pensamos que los inversores tienen conocimiento suficiente, estudian en detalle a la empresa (su modelo de negocio, el equipo directivo, propiedad intelectual, etc) y actúan de forma racional entonces no deberían equivocarse demasiado. En cualquier caso, no tenemos muchas más opciones.


Valoración en la etapa de crecimiento


En esta etapa la startup ya tiene ingresos pero a lo mejor todavía pierde dinero.

En este caso, los inversores lo que hacen es buscar una analogía, es decir, tratan de identificar una compañía que ya esté en bolsa y que tenga unas características similares a las de la startup. Para aplicar esta analogía emplean el ratio precio por ingreso (P/R, Price-to-Revenue Ratio). donde el precio es la capitalización bursátil (cuánto vale la compañía en bolsa) y se asume que, como existe una analogía, ese ratio será igual en ambas compañías, la startup y la madura. Es decir, los pasos son:

  • Para una Startup S se identifica una compañía madura M de similares características y que cotice en bolsa.
  • Para esa empresa madura M se toma su capitalización bursátil y se divide por sus ingresos anuales con lo que obtenemos el ratio precio por ingreso, P/R.
  • Suponemos que la startup S va a tener ese mismo ratio P/R.
  • Para la startup S, sabiendo sus ingresos y su ratio, ya podemos despejar de forma trivial su valor.

En algunas ocasiones, en lugar del ratio precio por ingreso se toman otros parecidos como, por ejemplo, el precio por usuario activo.

El autor nos llama la atención sobre dos suposiciones fuertes que hacemos al aplicar este tipo de analogías:
  • Que las dos empresas son realmente análogas
  • Que la empresa madura está bien valorada.

No parecen suposiciones menores ni escaso el riesgo asumido pero, de nuevo, no parecen existir mejores alternativas.


Valoración en la etapa de salida


En este caso 'salida', se refiere al momento en que un inversor quiere salir del capital de la startup  y necesita valorar esa participación. Esto puede deberse a una salida a bolsa o porque el inversor prefiere obtener ya retorno de su inversión y acometer otras nuevas.

En el caso de una salida a bolsa se suelen emplear dos de los mecanismos ya vistos: o se estiman los flujos económicos y se calcula directamente el concepto de Valor Actual Neto o bien se sigue aplicando la analogía y el o los ratios correspondientes.

En el caso de que antes de una salida a bolsa el inversor quiere salir total o parcialmente del capital de la startup cabría distinguir si se trata o no de una adquisición. Si no se trata de una adquisición, se siguen aplicando los métodos vistos. En el caso de la adquisición, sin embargo, la empresa adquirente tendrá sus propios mecanismos para valorar la startup y negociar con ella.


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Estos son los mecanismos que de una forma muy clara y razonablemente sencilla nos explica Afuah. Desde luego, todos utilizan estimaciones basadas en hipótesis e información incierta, pero al menos intentan aportar algún tipo de racionalidad y método a una tarea tan compleja y arriesgada como es valorar una startup.